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第1篇

關(guān)鍵詞:股票投資價值;指標(biāo)體系;模糊綜合評價;層次分析法

股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進行評價,如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評價指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評價結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學(xué)者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權(quán)雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價值評估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤?？墒枪善笔袌鍪艿秸?、行業(yè)特點、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計問卷調(diào)查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關(guān)于股票價格因素文獻資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標(biāo)體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點等,可采用系統(tǒng)工程方法實現(xiàn)對各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關(guān)的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數(shù),這一集合構(gòu)成了評價的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權(quán)重數(shù)。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標(biāo)準(zhǔn)集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標(biāo)準(zhǔn),m是元素個數(shù),即等級或評語次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評價因素評價結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發(fā)進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設(shè)對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結(jié)果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標(biāo)。

6、進行規(guī)一化處理

首先計算各評價指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個評判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對原始數(shù)據(jù)進行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數(shù)據(jù),對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數(shù)m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質(zhì)量要求。具體等級可以依據(jù)評價內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權(quán)法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結(jié)論

在對投票投資價值特點分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風(fēng)險最小化的目標(biāo)。

參考文獻:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務(wù)能力與股票價格關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

6、任鐵權(quán).SWOT-EC權(quán)值評價法在股票投資中的應(yīng)用[J].商業(yè)經(jīng)濟,2009(2).

第2篇

【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價模型； 殼資源； 投資價值； 評估

2007年，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠發(fā)展而積極進行資產(chǎn)重組以進入新的經(jīng)營領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業(yè)就可以利用這些殼資源實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場和創(chuàng)業(yè)板的互動促進了殼資源的有效利用。

我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機會。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法，如收益法不能處理這種“投資機會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評估的B-S期權(quán)定價模型。

一、殼資源價值的期權(quán)特性分析

1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實物期權(quán)概念。他指出，“一個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇?！奔丛试S決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價格。由于其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，所以把它稱為實物期權(quán)。

實物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對實物資產(chǎn)進行決策的工具。實物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評估及投資決策上。當(dāng)未來的市場環(huán)境比較不確定時，實物期權(quán)的價值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項目投資評估方法的最大區(qū)別在于，實物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。

根據(jù)借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。

如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時點，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。

殼資源帶給買殼方的價值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項權(quán)利――選擇在某個時點或時期對殼公司進行重組的權(quán)利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機會或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售?？梢钥闯鰧I殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：

殼資源帶來的損益=S－K 當(dāng)S＞K

=0 當(dāng)S≤K

買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價格大于期權(quán)的執(zhí)行價格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時間按照約定的執(zhí)行價格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個項目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價值實際上就是該項期權(quán)的價格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。

如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進行資產(chǎn)重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時，買殼方則暫時不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費?？梢钥闯觯I殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。

二、基于B-S期權(quán)定價模型的殼資源投資價值評估

（一）模型設(shè)計

實物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實物投資領(lǐng)域，從理論上來說，實物期權(quán)和金融期權(quán)的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價模型來推導(dǎo)實物期權(quán)的定價方法。

1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價模型。此模型是基于二項式期權(quán)定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數(shù)擴展為無窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價值相等；再將時期數(shù)擴展為無窮大，即可得到B-S期權(quán)定價模型，其定價公式為：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――歐式看漲期權(quán)價格

S――標(biāo)的物資產(chǎn)的價格

K――期權(quán)的執(zhí)行價格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值

T――距期權(quán)到期日的時間

r――無風(fēng)險利率

δ――標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差

由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時，需要進行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時滯期的長短對現(xiàn)在時點貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價值”比率。

（二）模型輸入變量分析

從B-S期權(quán)定價模型的公式可以看出，影響期權(quán)價值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價格S、期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無風(fēng)險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權(quán)的定價中，這些參數(shù)的特點如下。

1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價格――重組收益現(xiàn)值S

從殼資源期權(quán)特性看，未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價值就是用無風(fēng)險利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時點的價值。對買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。

（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR

由于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)?，相對于債?quán)籌資，我國的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項目帶來的收益。

假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。

一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：

（2）買殼方溢價向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE

（3）稅收優(yōu)惠ΔT

假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占殼公司的股份為q/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：

2.期權(quán)執(zhí)行價格――重組成本K

在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對殼公司進行資產(chǎn)置換，剝離其原來的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營業(yè)績，以達到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購不良資產(chǎn)的凈損失和低價注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。

（1）買殼方向殼公司收購不良資產(chǎn)的凈損失K1

賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對殼公司進行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購這部分資產(chǎn)，然后再對這部分資產(chǎn)進行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。

假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價格是M1，不良資產(chǎn)的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：

（2）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2

3.標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率――標(biāo)準(zhǔn)差δ

由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動率就是預(yù)期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預(yù)測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續(xù)資產(chǎn)的價值波動可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測得出稅收優(yōu)惠價值的波動。

4.無風(fēng)險利率r

無風(fēng)險利率是投資時間價值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國債利率來衡量實物期權(quán)中的無風(fēng)險利率。

5.距期權(quán)到期日的時間T

從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時間為殼資源期權(quán)的持有時間。

B-S期權(quán)定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。

【參考文獻】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企業(yè)上市公司殼資源價值研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2006（3）.

第3篇

【關(guān)鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計,所以實踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計起來比較復(fù)雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價值估計的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預(yù)測期,或直接稱為預(yù)測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長,實務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務(wù)預(yù)測取得,通常將預(yù)測工作的上一年度作為預(yù)測的基期。如果認為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。對未來進行全面預(yù)測的起點是對銷售收入的預(yù)測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計企業(yè)未來的資產(chǎn)負債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(股權(quán)資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險這四個方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計算所需要的乘數(shù),來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權(quán)價值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權(quán)的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價值。

【參考文獻】