前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)資金托管文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā)，助您在寫(xiě)作的道路上更上一層樓。

第1篇

2.1.1REITs的概念

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門(mén)投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機(jī)構(gòu)，REIT在美國(guó)也是一種機(jī)構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會(huì)的組織形式，在納稅時(shí)視同國(guó)內(nèi)法人。REIT作為一種機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營(yíng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)REIT及其發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)[17]。本文在探討我國(guó)發(fā)展REITs的策略時(shí)，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購(gòu)買(mǎi)了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時(shí)又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購(gòu)買(mǎi)公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財(cái)產(chǎn)存放在獨(dú)立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡(jiǎn)稱REIT.只是在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡(jiǎn)稱PIF)。-7-過(guò)戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購(gòu)買(mǎi)，而是通過(guò)基金承銷人進(jìn)行買(mǎi)賣活動(dòng)的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對(duì)象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購(gòu)現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)帶來(lái)收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購(gòu)買(mǎi)物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來(lái)自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過(guò)股票型信托。近些年來(lái)，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無(wú)論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對(duì)主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開(kāi)放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買(mǎi)賣此種投資信托基金的證券，只能在公開(kāi)市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易，而不能直接同REITs以凈值進(jìn)行交易。同時(shí),為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時(shí)其基金份額上市交易要符合REITs專項(xiàng)法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說(shuō)明書(shū)中注明遇到新的投資機(jī)會(huì)可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴(kuò)大規(guī)-8-模。事實(shí)上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說(shuō)明書(shū)中都會(huì)附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時(shí)審批的麻煩和注冊(cè)所需的成本[19]。（2）開(kāi)放式REITs開(kāi)放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買(mǎi)回或向投資公司購(gòu)買(mǎi)股份或認(rèn)購(gòu)權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項(xiàng)法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運(yùn)營(yíng)。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動(dòng)的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國(guó)，自九十年代以來(lái)，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，亞洲國(guó)家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)美國(guó)的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過(guò)程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，運(yùn)營(yíng)模式開(kāi)始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動(dòng)一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。此時(shí)，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個(gè)不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過(guò)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對(duì)傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個(gè)實(shí)體組成：REIT和合營(yíng)合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對(duì)公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購(gòu)買(mǎi)物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過(guò)OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營(yíng)合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過(guò)允許經(jīng)營(yíng)合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進(jìn)了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開(kāi)上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國(guó)家的REITs發(fā)展情況，下文會(huì)詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來(lái)，它同樣允許REIT通過(guò)發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購(gòu)置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時(shí)擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因?yàn)镈OWNREIT可以和每一宗所購(gòu)置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時(shí)持有并不控股的運(yùn)營(yíng)公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過(guò)募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢(shì)。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)房地產(chǎn)投資基金運(yùn)營(yíng)公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時(shí)可以獲得經(jīng)營(yíng)受限房地產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)優(yōu)勢(shì)。第二、運(yùn)營(yíng)公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨同，有利于減少兩個(gè)公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國(guó)聯(lián)邦4C類公司是美國(guó)的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營(yíng)合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運(yùn)營(yíng)公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于投資者可以單獨(dú)買(mǎi)賣REITs或其運(yùn)營(yíng)公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部?jī)?yōu)點(diǎn)，同時(shí)可以有效地避免1998年立法對(duì)“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實(shí)體之間的聯(lián)系比較松散。近年來(lái)，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國(guó)得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點(diǎn)

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點(diǎn)是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國(guó)法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對(duì)優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過(guò)去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國(guó)政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，與美國(guó)的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過(guò)去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對(duì)較低的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)較小。表1顯示了美國(guó)股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開(kāi)始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)市場(chǎng)指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來(lái)源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會(huì)在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說(shuō)明。7美國(guó)股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機(jī)會(huì)集8上就是使市場(chǎng)有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動(dòng)。圖4顯示了REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險(xiǎn)（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說(shuō)明：T-Bills(短期債券)—30天美國(guó)國(guó)債；Bonds（長(zhǎng)期債券）—20年期美國(guó)政府債券；LargeStocks（大盤(pán)股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國(guó)際指數(shù)；SmallStocks（小盤(pán)股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因?yàn)镽EITs的價(jià)值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時(shí)期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價(jià)上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價(jià)值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對(duì)于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個(gè)方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時(shí)具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)組成的對(duì)應(yīng)點(diǎn)就會(huì)變化，連接這些點(diǎn)所形成的曲線稱為機(jī)會(huì)集。相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越強(qiáng)。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合不含REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤(rùn)機(jī)會(huì)而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動(dòng)，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場(chǎng)、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求超過(guò)自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場(chǎng)的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時(shí)也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域?yàn)闈M足投資者對(duì)資金增值和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需要而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具，REITs也為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機(jī)制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險(xiǎn)程度一定的條件下實(shí)現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)程度最小。其核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對(duì)投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報(bào)酬率）是單個(gè)資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個(gè)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個(gè)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會(huì)變小，風(fēng)險(xiǎn)降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險(xiǎn)集中，而通過(guò)資產(chǎn)組合，特設(shè)機(jī)構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來(lái)以分散風(fēng)險(xiǎn)，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

委托理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財(cái)富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過(guò)形成激勵(lì)與約束機(jī)制對(duì)人進(jìn)行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析的。信托基金的運(yùn)作是通過(guò)供需雙方之間的中介者進(jìn)行的，而不是由供需雙方直接見(jiàn)面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，使成本增加。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，取得最大化效益，就應(yīng)該從解決問(wèn)題的思路出發(fā)，設(shè)計(jì)合理的報(bào)酬函數(shù)機(jī)制(如業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對(duì)人進(jìn)行監(jiān)督，激勵(lì)人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。

第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；房地產(chǎn)；宏觀調(diào)控；窘境

中圖分類號(hào)：F832.45

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-4161(2007)02-0130-03

1.當(dāng)前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的窘境

對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，特別是以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)上的房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資，是其最重要的資金融通渠道。據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源調(diào)查顯示，截至2004年底，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中使用銀行貸款的比重在55%以上①。而另一方面，在房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金中，購(gòu)房者定金和預(yù)付款的很大一部分同樣源自銀行對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)的貸款。據(jù)資料顯示，截至2005年底，商業(yè)性個(gè)人住房貸款余額達(dá)到1.84萬(wàn)億元，占金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行）人民幣貸款余額的8.9%②?？梢哉f(shuō)，銀行是房地產(chǎn)行業(yè)供給與需求雙方的最大資金供給者，很明顯，銀行一方挑起了房地產(chǎn)發(fā)展的重?fù)?dān)的兩頭(供給與需求)。

如果只是挑起重?fù)?dān)，那么這還沒(méi)有影響到整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。問(wèn)題是在這種情況下，大部分房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也被集中在銀行系統(tǒng)中。風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面，其一是房產(chǎn)項(xiàng)目的爛尾、質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)糾紛等所導(dǎo)致的房地產(chǎn)行業(yè)供給的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，往往使銀行系統(tǒng)投入房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金成為“不良資產(chǎn)”。其二，房地產(chǎn)的資本屬性，往往使社會(huì)資金進(jìn)行投資，并以之作為能夠帶來(lái)回報(bào)的資本。這就使房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格具備了偏離實(shí)物價(jià)格的條件。偏離了實(shí)物價(jià)格所產(chǎn)生的房地產(chǎn)消費(fèi)方面的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，又由于銀行的消費(fèi)按揭貸款而大量存在于銀行系統(tǒng)中。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，銀行系統(tǒng)往往將房地產(chǎn)貸款視為優(yōu)質(zhì)貸款，風(fēng)險(xiǎn)被雪藏在銀行系統(tǒng)中；但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩時(shí)，銀行系統(tǒng)內(nèi)積累的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的致命影響。1991年日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，終結(jié)了日本長(zhǎng)達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的神話，其經(jīng)濟(jì)至今尚未走出陰影，這足見(jiàn)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)潛在的破壞力。

面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，中國(guó)采取了比較果斷的宏觀調(diào)控政策。2005年的國(guó)八條③和2006年的新國(guó)六條④，無(wú)不昭示國(guó)家宏觀調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的決心。但是面對(duì)銀行挑擔(dān)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，如果采取相對(duì)緊縮的政策，那么房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的“促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展”和“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”雙重目標(biāo)的中間目標(biāo)與措施之交集，就會(huì)由于大量集中于銀行系統(tǒng)中的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而明顯縮小。也就是說(shuō)，如果以宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為最終目標(biāo)，宏觀調(diào)控就只能選擇相對(duì)溫和的中間目標(biāo)和措施，調(diào)控的有效性大打折扣。以2006年的宏觀調(diào)控為例：在將房地產(chǎn)價(jià)格作為調(diào)控重點(diǎn)的2006年，據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心推出的《2006年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》預(yù)測(cè)，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅，仍將超過(guò)2005年下半年的增速水平，商品房平均價(jià)格年漲幅仍將達(dá)到或超過(guò)6%。而一旦以消化房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)其健康發(fā)展為最終目標(biāo)，伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的理性回歸，銀行不良資產(chǎn)將大幅上升，最終可能會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利的影響?？梢?jiàn)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控會(huì)陷入投“房地產(chǎn)泡沫”之鼠，忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境，而窘境一旦出現(xiàn)并持續(xù)，國(guó)家宏觀調(diào)控的緊縮程度稍有降低，這時(shí)銀行信貸又會(huì)迅速集中于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，并且偏向利潤(rùn)率較高的高檔房貸款，引致房地產(chǎn)價(jià)格猛漲，泡沫與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。而每次這樣政策性的波動(dòng)，往往使公眾很難形成針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策的穩(wěn)定預(yù)期，最終同樣會(huì)影響房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，這成為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控面臨的另一窘境。

很明顯，解決宏觀調(diào)控窘境的關(guān)鍵，并不在于每次宏觀調(diào)控周期中的政策松緊程度，而在于銀行作為房地產(chǎn)行業(yè)的相對(duì)單一的資金來(lái)源的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。改變了這樣的環(huán)境，宏觀調(diào)控的雙重目標(biāo)的交集就會(huì)變大，窘境就可緩解甚至消失。因此，拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，改變銀行一家挑擔(dān)的現(xiàn)狀，對(duì)解決宏觀調(diào)控的窘境至關(guān)重要。

2.資產(chǎn)證券化――擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的金融創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是指，金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)單位將其能產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)組合，轉(zhuǎn)移到特定目的機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱SPV），建立起信托關(guān)系以進(jìn)行資產(chǎn)分割；之后首先達(dá)到破產(chǎn)隔離的目標(biāo)，其次通過(guò)內(nèi)部或外部的信用增級(jí)提升其信用等級(jí)，并最終獲得良好信用評(píng)級(jí)；最終，SPV以該等級(jí)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)上募集資金的過(guò)程。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，資產(chǎn)證券化即是企業(yè)將其資產(chǎn)或資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的未來(lái)應(yīng)收款提前變現(xiàn)的行為。應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)證券化的形式多樣，有的通過(guò)發(fā)行信托受益憑證的方式，以房地產(chǎn)未來(lái)的收入向憑證持有者提供回報(bào)，將募集的資金定向進(jìn)行房地產(chǎn)投資或抵押貸款投資。這種資產(chǎn)證券化模式針對(duì)房地產(chǎn)的供給，被稱作房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts簡(jiǎn)稱REITs）；有的則以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv，spv以其收購(gòu)的抵押貸款為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)。這種資產(chǎn)證券化模式針對(duì)房地產(chǎn)的需求，被稱作住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Sscurities簡(jiǎn)稱MBS）等等。應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化具備以下主要特點(diǎn)：

(1）針對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)或其未來(lái)收益提出權(quán)利主張，通過(guò)證券化分離后，將證券持有者置于最優(yōu)的清償?shù)匚簧稀?/p>

(2）可將房地產(chǎn)整體資產(chǎn)中的部分專項(xiàng)資產(chǎn)分離出來(lái)作為信用基礎(chǔ)，降低了房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

(3）房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化與發(fā)起人整體信用無(wú)關(guān)，只與房地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)及信用增級(jí)體制有關(guān)。

(4）權(quán)力主張對(duì)象不是資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的產(chǎn)權(quán)所有人，而是spv。

(5）spv資產(chǎn)不會(huì)因任何關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)而受影響。

3.資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)后對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和宏觀調(diào)控產(chǎn)生的影響及現(xiàn)實(shí)問(wèn)題

很明顯，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，資產(chǎn)證券化是比較有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的金融創(chuàng)新，只要在新興房地產(chǎn)市場(chǎng)中建立比較完善的制度約束與保障，其自我發(fā)展是指日可待的。而一旦資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品廣泛出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)方――銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)企業(yè)、投資者之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系將發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變。

對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的供給關(guān)聯(lián)方――房地產(chǎn)企業(yè)、銀行系統(tǒng)而言。只要REITs計(jì)劃通過(guò)了監(jiān)管部門(mén)的審核，房地產(chǎn)企業(yè)，無(wú)論是建設(shè)房屋出售，還是購(gòu)買(mǎi)商品房出租，都可以發(fā)放收益憑證的方式盡早收回投資，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率必然顯著提高。而銀行則改變?cè)瓉?lái)的直接對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款的投資方式，通過(guò)參與REITs計(jì)劃分享房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)，另外因REITs計(jì)劃的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，使得房地產(chǎn)投資者逐漸向多層化，結(jié)構(gòu)化演變。最終改變銀行一方挑起房地產(chǎn)供給重?fù)?dān)的現(xiàn)狀，在更廣泛的領(lǐng)域分散房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在更加商業(yè)化的市場(chǎng)環(huán)境中促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

對(duì)房地產(chǎn)的需求關(guān)聯(lián)方――房地產(chǎn)消費(fèi)者、銀行而言。MBS同樣改變了兩者的關(guān)系。房地產(chǎn)消費(fèi)者依然像以前一樣購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，但是對(duì)消費(fèi)者的金融支持由原來(lái)的銀行一方提供，演變?yōu)樽C券的持有者集體提供，銀行通過(guò)MBS將對(duì)消費(fèi)者的住房抵押貸款收回，提高了資金的流動(dòng)性。

對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控而言，采用資產(chǎn)證券化的方式，能夠從根本上改變房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的相互關(guān)系，通過(guò)降低了與房地產(chǎn)相關(guān)的銀行系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，解開(kāi)房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間糾結(jié)在一起的復(fù)雜關(guān)系。從而使宏觀調(diào)控雙目標(biāo)的措施交集，因“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”措施集合的靠近而得到擴(kuò)展。也就是說(shuō)，由于資產(chǎn)證券化使得房地產(chǎn)行業(yè)的供給與需求的資金來(lái)源多樣化，原先可能會(huì)提高銀行的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的宏觀調(diào)控策略，會(huì)因此減輕對(duì)銀行系統(tǒng)的負(fù)面影響，進(jìn)而進(jìn)入宏觀調(diào)控措施集。以增大房地產(chǎn)商房屋滯銷后的成本措施為例，以前房屋開(kāi)發(fā)的資金來(lái)自銀行，房產(chǎn)商的房屋滯銷后，這部分資產(chǎn)成為“不良資產(chǎn)”，但房地產(chǎn)商自身支付的成本很小。宏觀調(diào)控政策從“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”出發(fā)，凡導(dǎo)致房地產(chǎn)“硬著陸的”措施如“增收高額房屋滯銷稅”，“大幅提高房地產(chǎn)按揭貸款比例”都被劃在措施集之外。而一旦資產(chǎn)證券化引入房地產(chǎn)之后，銀行將投入資金以受益憑證的形式收回，一旦房屋滯銷，原先以投資為目的的購(gòu)券資金將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)商的自身成本因受益憑證、信譽(yù)等因素而增高。宏觀調(diào)控政策從“房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展”出發(fā)，可能會(huì)導(dǎo)致影響“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的措施因銀行資金的收回而大幅減少，投“房地產(chǎn)滯銷”之鼠，忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境將盡可能被減少。

目前，雖然資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，在國(guó)外已經(jīng)有了二三十年的發(fā)展歷程和比較規(guī)范的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，但事實(shí)上，對(duì)中國(guó)而言，無(wú)論是REITs還是MBS，還是新生事物，存在著很多亟待解決的問(wèn)題。

首先是制度保障的問(wèn)題?！昂弥饕庖泻弥贫炔拍苡泻媒Y(jié)果”，目前關(guān)于資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的制度建設(shè)還沒(méi)有跟上。截至2005年底，中國(guó)有的四家上市REITs，且全部集中在香港，接受香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的管理。而內(nèi)地目前如果出現(xiàn)上市REITs，只能依照暫行的《資金信托管理辦法》來(lái)進(jìn)行管理。而MBS的監(jiān)管已經(jīng)走在了REITs之前，其監(jiān)管法規(guī)――《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》于2005年12月1日正式施行。但是關(guān)于資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的其他制度建設(shè)，包括信息披露制度和稅收制度的建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后。

其次，資產(chǎn)證券化作為新生事物，其運(yùn)作除了需要合規(guī)以外，怎樣讓其發(fā)揮良性作用，避免惡性結(jié)果也是行業(yè)發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。例如，如何在資產(chǎn)證券化應(yīng)用中，在培養(yǎng)大量理性機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)，避免機(jī)構(gòu)投資者將其作為轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)至中小投資者的手段？怎樣引導(dǎo)資產(chǎn)證券化的發(fā)起者將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池，而不是僅僅將劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)推向社會(huì)？這些問(wèn)題都是促進(jìn)資產(chǎn)證券化長(zhǎng)期應(yīng)用于房地產(chǎn)的需要考慮的問(wèn)題。

另外，確保專項(xiàng)計(jì)劃及其資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”，即不會(huì)受到任何其他機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的不利影響，包括資產(chǎn)不被強(qiáng)制執(zhí)行；專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的完整性不受發(fā)起人、受托人、受益人破產(chǎn)的影響等，也是資產(chǎn)證券化應(yīng)用的難題，亟須解決。

總之，資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新應(yīng)用于房地產(chǎn)發(fā)展中是大勢(shì)所趨的。在解決了面對(duì)的新問(wèn)題的同時(shí)，資產(chǎn)證券化將改變銀行與房地產(chǎn)糾結(jié)的現(xiàn)狀，為國(guó)家宏觀調(diào)控政策的制定與實(shí)施，以及政策效用的展現(xiàn)與傳導(dǎo)，奠定市場(chǎng)條件下外部環(huán)境的基石。

注 釋：

①資料來(lái)源于《2004年中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》.

②房地產(chǎn)調(diào)控軟硬之間[N].第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào),2006-6-16.

③國(guó)務(wù)院總理于2005年4月27日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出的加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控所采取的八條措施。

④國(guó)務(wù)院總理于2006年5月30日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上針對(duì)國(guó)八條提出后房地產(chǎn)業(yè)依然存在的問(wèn)題提出新的六措施。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖元真.2006年我國(guó)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)和政策措施[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2006,(06）.

[2]許經(jīng)勇.當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展面臨的問(wèn)題及其對(duì)策[J].湖南城市學(xué)院學(xué)報(bào)，2006,(01）.

[3]魏建萍.對(duì)我國(guó)實(shí)施住房抵押貸款證券化的探討[J].理論前沿，2006,(01）.

[4]丁鍇.房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的借鑒作用[J].上海企業(yè)，2006,(03）.

[5]張正宜.淺析我國(guó)目前房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2006,(03）.

[6]陳洪波，徐波.我國(guó)房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀及政策取向[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2006,(02）.

[7]顧海波.中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的失衡與對(duì)策[J].國(guó)土資源，2006,(01）.

[8]住房抵押貸款證券化的法律問(wèn)題研究[EB/OL]. 省略/html/lunwen/09152478461136191.htm.

第3篇

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)投資信托基金；REIT管理；美國(guó)

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）44-0072-03

1房地產(chǎn)投資信托基金簡(jiǎn)介

房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）的結(jié)構(gòu)在世界各地被廣泛采用，大多數(shù)國(guó)家采用的房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)類似于當(dāng)前的美國(guó)模式。美國(guó)REIT模式已經(jīng)歷了50多年的發(fā)展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業(yè)信托，由1960年美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的房地產(chǎn)投資信托法案正式確立。

房地產(chǎn)投資信托基金最初的設(shè)計(jì)是為了使中小投資者也能夠參與到商業(yè)房地產(chǎn)投資中來(lái)，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒(méi)有實(shí)力進(jìn)行直接股權(quán)投資的情況下獲得房地產(chǎn)投資收益的優(yōu)選方式。REITs可以針對(duì)不同投資者的需求，根據(jù)物業(yè)類型和區(qū)位在投資組合中提供個(gè)性化的投資策略。公開(kāi)上市的房地產(chǎn)投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動(dòng)性的投資方式。投資的對(duì)象多元化，運(yùn)作的模式專業(yè)化，都使REIT成為對(duì)于個(gè)人投資者極有吸引力的投資組合方式。

我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產(chǎn)私募基金一直活躍在商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域中，如何更加有效率的管理基金的運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而更加提高基金的回報(bào)率，一直是各個(gè)基金運(yùn)營(yíng)的短板所在。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)管理模式的探究，總結(jié)其成功經(jīng)驗(yàn)，為中國(guó)的房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作提供借鑒。即專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺(tái)；使用中低等程度的財(cái)務(wù)杠桿；擁有多元化的資金來(lái)源（債務(wù)和股本，公共和私人）。

2REIT管理戰(zhàn)略

2.1REIT管理的演變

現(xiàn)代美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金制度是從股權(quán)融資的行業(yè)困擾問(wèn)題開(kāi)始的，即解決在恰當(dāng)時(shí)間獲取資本進(jìn)行公司重組的問(wèn)題。

20世紀(jì)90年代通過(guò)轉(zhuǎn)變成REIT上市進(jìn)行資本重組的私人房地產(chǎn)公司，很快就認(rèn)識(shí)到了在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市，意味著包括公司投融資、運(yùn)營(yíng)和其他管理決策及治理相關(guān)問(wèn)題如董事會(huì)結(jié)構(gòu)等所有方面，都會(huì)受到來(lái)自投資者和分析師更加嚴(yán)密的監(jiān)察。隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運(yùn)營(yíng)REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開(kāi)上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動(dòng)態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運(yùn)營(yíng)的公司，他們既有上市公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識(shí)。

房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀(jì)80年代本質(zhì)上被動(dòng)而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產(chǎn)投資組合主要由穩(wěn)定核心或類核心的房地產(chǎn)組成。最初，房地產(chǎn)投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過(guò)具有流動(dòng)性，并公開(kāi)交易的證券投資于多元高品質(zhì)的房地產(chǎn)投資組合。大量創(chuàng)業(yè)型私人房地產(chǎn)公司和許多擁有成熟的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的公司紛紛進(jìn)行IPO，同時(shí)房地產(chǎn)投資信托基金立法也發(fā)生了重要變化，都促使REIT行業(yè)得到了快速的發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)REIT演變成為類似其他公開(kāi)上市公司那樣更高效、更靈活動(dòng)態(tài)操作的公司。

隨著房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)的發(fā)展和成熟，房地產(chǎn)投資信托業(yè)總結(jié)出想要成功運(yùn)營(yíng)REIT的關(guān)鍵就是管理。今天大多數(shù)公開(kāi)上市的REIT都是擁有高質(zhì)量管理、大型動(dòng)態(tài)化的，具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的，完全整合運(yùn)營(yíng)的公司，他們既有上市公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)又有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識(shí)。當(dāng)今美國(guó)的大部分REITs在內(nèi)部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產(chǎn)類型（或是專注于特定地區(qū)）；擁有大型、垂直整合的操作平臺(tái)；使用中低等程度的財(cái)務(wù)杠桿；擁有多元化的資金來(lái)源（債務(wù)和股本，公共和私人）[1]。

2.2REIT管理模式

2.2.1內(nèi)部與外部管理

1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個(gè)被動(dòng)的投資工具。外部管理需求形成了一個(gè)重大的利益沖突，因?yàn)镽EIT發(fā)起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產(chǎn)投資信托基金?；鸾?jīng)理有動(dòng)力去不斷增加房地產(chǎn)投資信托基金管理下的資產(chǎn)，由此提高整體的管理費(fèi)用，而不是去努力管理REIT以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。1986年的法案允許REIT進(jìn)行內(nèi)部自主管理，為更好的實(shí)現(xiàn)股東的利益而管理提供了可能，并激勵(lì)了房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理提高運(yùn)營(yíng)決策效率。

新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡(jiǎn)單地獲得并保有能夠產(chǎn)生收入的現(xiàn)存房地產(chǎn)，而是更進(jìn)一步向“上游”擴(kuò)散，比如生產(chǎn)環(huán)節(jié)中新建筑的建設(shè)與發(fā)展，甚至是為未來(lái)施工建設(shè)收購(gòu)?fù)恋亍Ｓ行┕具€向“下游”擴(kuò)展，進(jìn)入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務(wù)。垂直整合一個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)是，它使房地產(chǎn)投資信托基金在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)估值變化區(qū)間內(nèi)，擁有了更好的靈活性來(lái)適應(yīng)生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產(chǎn)凈值超過(guò)股票市場(chǎng)估值時(shí)，通過(guò)出售房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)贏利，同時(shí)通過(guò)繼續(xù)控制所售出的房產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)規(guī)模和地理空間規(guī)模。大多數(shù)現(xiàn)代REIT都在某種程度上實(shí)現(xiàn)了垂直整合，這已成為現(xiàn)代REIT管理策略的一個(gè)標(biāo)志。

2.2.2投資專業(yè)化

20世紀(jì)90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點(diǎn)就是走向?qū)I(yè)化，即聚焦在某類型的房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型，如工業(yè)地產(chǎn)和辦公地產(chǎn)。許多成功的房地產(chǎn)投資信托基金也同時(shí)專注于特定區(qū)域。在過(guò)去，所謂的“舊”的房地產(chǎn)投資信托基金，通常由多樣化的地產(chǎn)類型組成，基于傳統(tǒng)的行業(yè)法則，房地產(chǎn)投資信托基金投資人期望一個(gè)多樣化的投資組合。也就是說(shuō)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)單一的房地產(chǎn)投資信托基金股票，投資者可以通過(guò)多樣化的產(chǎn)品類型和潛在的多樣的地理區(qū)域獲得即時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產(chǎn)。下表詳細(xì)說(shuō)明了根據(jù)NAREIT的分類，在自1994年開(kāi)始，多元化持有地產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量是持有聚焦類型地產(chǎn)REIT數(shù)量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產(chǎn)多樣化的。這個(gè)數(shù)字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權(quán)的基礎(chǔ)。

在理論上，房地產(chǎn)投資信托基金不需要多元化，因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)收購(gòu)個(gè)人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來(lái)創(chuàng)建他們自己的多元化投資組合。20世紀(jì)90年代精明的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于自己來(lái)作出多樣化投資決策。機(jī)構(gòu)投資者不希望房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理關(guān)心管理風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合本身，而是通過(guò)他們尤其擅長(zhǎng)的活動(dòng)專注于股東價(jià)值最大化。

專業(yè)化的加強(qiáng)也與轉(zhuǎn)向自我決策，內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)有密切的聯(lián)系。一旦房地產(chǎn)投資信托基金變?yōu)楣芾砩细臃e極的實(shí)體，很明顯聚焦在特定類型的房地產(chǎn)上時(shí)，專業(yè)的管理知識(shí)通?？梢愿行?。考慮到劃分空間市場(chǎng)基本面、租賃和租戶關(guān)系以及開(kāi)發(fā)和再開(kāi)發(fā)活動(dòng)在財(cái)產(chǎn)類型上的細(xì)微差別，在最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)專業(yè)化可以得到股票價(jià)值的最大化。更重要的是，股票市場(chǎng)可以更為容易的理解和分析專注于標(biāo)準(zhǔn)空間細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)中某類資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金。專業(yè)化或聚焦能夠降低房地產(chǎn)投資信托基金的資本成本，增加股票價(jià)格和減少被收購(gòu)的可能性。

在20世紀(jì)80年代后期，以醫(yī)療類REITs為先驅(qū)，房地產(chǎn)投資信托基金在20世紀(jì)90年代往往專注于特定的地產(chǎn)類型，甚至亞型（如購(gòu)物中心附近的零售中心、獨(dú)立的凈租賃零售業(yè)，高端豪華公寓）。更小、更獨(dú)特的細(xì)分市場(chǎng)也發(fā)展迅猛，包括自建倉(cāng)儲(chǔ)、預(yù)制房屋、高爾夫球場(chǎng)等，雖然除了自建倉(cāng)儲(chǔ)，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產(chǎn)投資信托基金。

聚焦在專業(yè)化的地產(chǎn)類型上是總的趨勢(shì)，但事實(shí)上也有例外，仍有成功的房地產(chǎn)投資信托基金，在產(chǎn)權(quán)多元化形式下業(yè)績(jī)突出，當(dāng)然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應(yīng)用。

2.2.3擴(kuò)大REIT規(guī)模

一直以來(lái)對(duì)于REIT的規(guī)模大小，即物業(yè)占地面積或股票的市值是否重要這個(gè)問(wèn)題，人們一直存在爭(zhēng)論。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)投資信托基金更傾向于擴(kuò)大資金規(guī)模。在20世紀(jì)90年代REIT繁榮以前，市場(chǎng)上充斥著小市值股票，小機(jī)構(gòu)所有權(quán)，在1990年以前市場(chǎng)上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達(dá)到了26億美元。許多房地產(chǎn)投資信托基金逐漸撤離小型股領(lǐng)域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來(lái)自于通過(guò)并購(gòu)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且還因?yàn)镽EIT市場(chǎng)在20世紀(jì)90年中期的經(jīng)歷峰值進(jìn)入繁榮后導(dǎo)致少數(shù)較大的房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行了大量的整合。自1996年以來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量有下降的趨勢(shì)，但REIT股票市場(chǎng)的市值大幅增長(zhǎng)，直到2007年的信貸緊縮誘發(fā)了低迷。

“越大越好”假說(shuō)源于人們相信REIT能產(chǎn)生多大的開(kāi)銷和資本成本就有多大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)[3]。大型房地產(chǎn)投資信托基金將會(huì)得到更大的回報(bào)（通過(guò)某種組合的收購(gòu)或合并其他房地產(chǎn)投資信托基金，在私人房地產(chǎn)市場(chǎng)購(gòu)入地產(chǎn)，或自己開(kāi)發(fā)新地產(chǎn)），直到耗盡規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司應(yīng)努力擴(kuò)張以使房地產(chǎn)投資信托基金有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值為正，即使在投資私人房地產(chǎn)時(shí)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)正凈現(xiàn)值，僅僅通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模也可以使平均總成本下降。這對(duì)于個(gè)人投資者和對(duì)REITs行業(yè)感興趣的投資者，都具有重要的戰(zhàn)略意義。

當(dāng)然，市場(chǎng)上也確實(shí)有相當(dāng)數(shù)量的小型房地產(chǎn)投資信托基金，與大型房地產(chǎn)信托基金共存。事實(shí)上，在2008年3月，NAREIT權(quán)益型REIT指數(shù)188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數(shù)為13億美元，明顯小于平均數(shù)26億美元；許多REIT仍然是小盤(pán)股。較小的房地產(chǎn)投資信托基金，特別是那些專注某一特定區(qū)域的更加了解他們所處的市場(chǎng)，能夠更迅速采取行動(dòng)，利用價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，并因此能夠成長(zhǎng)得更快。這一假說(shuō)的支持者認(rèn)為可能存在與主要固定支出有關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但隨著管理不斷擴(kuò)大，參與更多的市場(chǎng)的也與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的相關(guān)性[4]。也有可能，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的利益隨各房地產(chǎn)投資信托基金聚焦的具體部門(mén)和商業(yè)模式的不同而不同。即規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生或早或晚，這與他們進(jìn)行的房地產(chǎn)投資各自不同的特征有關(guān)聯(lián)（如房地產(chǎn)類型，當(dāng)?shù)嘏c國(guó)際焦點(diǎn)，以當(dāng)?shù)睾腿珖?guó)與跨國(guó)租戶為基礎(chǔ)等），特別是如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)跨越了不同地區(qū)時(shí)。

3綜述

在經(jīng)營(yíng)范圍上，REIT應(yīng)該積極向上下游拓展，進(jìn)入生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理、租賃和其他相關(guān)服務(wù)。在操作上實(shí)現(xiàn)專業(yè)化，聚焦于類型房地產(chǎn)上，或者是兩類緊密相關(guān)的類型房地產(chǎn)上，同時(shí)專注于特定區(qū)域。在運(yùn)營(yíng)規(guī)模上，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)獲得更大的回報(bào)，以及有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.

[2]Capozza，D.and P.Seguin（2000），‘Debt，Agency and Management Contracts in REITs： The External Advisor Puzzle’，Journal of Real Estate Finance and Economics.