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第1篇

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開(kāi)展資產(chǎn)證券化以來(lái)規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來(lái)源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過(guò)資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。

國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來(lái)源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來(lái)源，但過(guò)度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無(wú)法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過(guò)分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問(wèn)題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用?？紤]到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見(jiàn)，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過(guò)33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來(lái)源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來(lái)說(shuō)，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來(lái)說(shuō)，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開(kāi)拓收益來(lái)源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

【參考文獻(xiàn)】

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第2篇

關(guān)鍵詞：信托受益權(quán)；資產(chǎn)證券化；破產(chǎn)隔離

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）20-0313-03

一、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的歷史背景

我國(guó)資產(chǎn)證券化起始于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；同年11月，銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。此次資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)，并且，在以積累證券化經(jīng)驗(yàn)為主要目的的基礎(chǔ)上，為控制風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)銀行更多的是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

2008年4月，中國(guó)人民銀行了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》?；诖宿k法，銀行間交易商協(xié)會(huì)于2012年了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。該行業(yè)規(guī)定率先突破了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)僅限于信貸資產(chǎn)的模式，將非金融企業(yè)符合法律法規(guī)規(guī)定、權(quán)屬明確、能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。截至2015年5月，已有21家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)了資產(chǎn)支持票據(jù)。該類證券化業(yè)務(wù)為我國(guó)非金融企業(yè)利用證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資作出了有益嘗試。①

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)一步突破發(fā)生在2013年。2013年5月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，以往的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)作為受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。而在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中，以證券公司為受托人，并未限制發(fā)起人的身份，并極大地拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的升級(jí)版――《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單的管理模式，②同時(shí)規(guī)定符合條件的基金子公司可以開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》同時(shí)廢止。2014年12月24日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)了《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開(kāi)采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)、特定情形下與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、最終投資標(biāo)的作為上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。

我國(guó)信托受益權(quán)證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及其相關(guān)配套文件的框架下進(jìn)行的。

二、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析，主要是指信托受益權(quán)能夠作為證券化的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。盡管如前所述，在實(shí)證層面這一點(diǎn)已無(wú)須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性、確定性和可轉(zhuǎn)讓性三方面進(jìn)行更為深入的剖析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性是指委托人欲作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利必須在法律上具有獨(dú)立的權(quán)利形態(tài)或權(quán)利外觀（比如所有權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等）[1]。這是資產(chǎn)證券化的首要問(wèn)題，與專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性、破產(chǎn)隔離等重大問(wèn)題休戚相關(guān)。

一種獨(dú)立的、類型化了的權(quán)利有別于一種權(quán)利的某項(xiàng)權(quán)能。然而，這種區(qū)別卻是證券化實(shí)務(wù)操作中經(jīng)常被忽視的一個(gè)問(wèn)題。比如，在信貸資產(chǎn)證券化中，為避免債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)通知債務(wù)人的義務(wù)對(duì)轉(zhuǎn)讓效力和交易進(jìn)度的影響，實(shí)務(wù)中存在剝離出債權(quán)中的收益權(quán)能――“債權(quán)收益權(quán)”代替?zhèn)鶛?quán)本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的做法。表面上看，這種以某種權(quán)能代替權(quán)利本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些法律上的強(qiáng)制性規(guī)定，然而這類基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法滿足獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離的要求。這是因?yàn)?，本?yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人的債權(quán)，在權(quán)屬上仍屬于委托人，在委托人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)仍會(huì)被視為委托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。此時(shí)，由于債權(quán)已是法律通過(guò)類型化――法律將各種權(quán)能匯聚成“權(quán)利束”――所確定的獨(dú)立的、整體的權(quán)利類型，法定的每一項(xiàng)權(quán)能都會(huì)作為債權(quán)的一部分，通過(guò)債權(quán)這一整體被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇，收益權(quán)能自然也不例外。因此，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)內(nèi)的債權(quán)中的收益權(quán)能，作為債權(quán)的一部分，是法定財(cái)產(chǎn)權(quán)；而被人為剝離出的收益權(quán)能，也就是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的所謂的“債權(quán)收益權(quán)”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權(quán)利而已?！柏?cái)產(chǎn)權(quán)區(qū)別于合同權(quán)利的屬性在于其強(qiáng)制性：不僅可以對(duì)抗原來(lái)的授權(quán)者，而且可以對(duì)抗以后受讓該財(cái)產(chǎn)的其他占有人或該財(cái)產(chǎn)上的其他權(quán)利?！盵2]因此，所謂的“債權(quán)收益權(quán)”只是屆時(shí)已被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的債權(quán)收益權(quán)能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權(quán)人等待清償，無(wú)法主張破產(chǎn)隔離對(duì)抗第三人，受益人的利益亦無(wú)法得到有效保障。因此，若想達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，就要保證所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)是法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型。

那么，信托受益權(quán)是否為法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型呢？答案是肯定的。我國(guó)《信托法》明確規(guī)定了信托受益權(quán)這一獨(dú)立的權(quán)利類型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請(qǐng)求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)、不當(dāng)處置撤銷請(qǐng)求權(quán)、非法強(qiáng)制執(zhí)行異議請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等。

然而，與“債權(quán)收益權(quán)”做法類似，在實(shí)踐中已經(jīng)產(chǎn)生了以“信托收益權(quán)”代替信托受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓進(jìn)而融資的做法。如前所述，此番以部分權(quán)能代替權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的做法應(yīng)予避免。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍上的確定性和權(quán)屬上的確定性兩方面。

所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠與委托人的其他資產(chǎn)明確的區(qū)分開(kāi)。雖然目前信托受益權(quán)登記制度已在如上海自貿(mào)區(qū)等地點(diǎn)實(shí)行了區(qū)域性的試點(diǎn)，但全國(guó)性的信托受益權(quán)登記制度尚未成型。目前信托受益權(quán)的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會(huì)在信托合同中明確約定三方當(dāng)事人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、期限等，從而確定信托受益權(quán)的范圍。

所謂權(quán)屬上的確定性，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)該明確，不能存在爭(zhēng)議、權(quán)屬不清的情形。我國(guó)《信托法》第43條規(guī)定，信托受益權(quán)由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性還應(yīng)包括概念上的確定性。目前我國(guó)理論界就信托受益權(quán)法律性質(zhì)的主要學(xué)說(shuō)有債權(quán)說(shuō)，物權(quán)說(shuō)，剩余索取權(quán)說(shuō)等。債權(quán)說(shuō)認(rèn)為，受益權(quán)的主體性權(quán)利是一種對(duì)受托人享有的財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)，請(qǐng)求的內(nèi)容是給付信托利益。信托生效后，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)已歸屬于受托人，信托財(cái)產(chǎn)也由受托人管理、運(yùn)用與處分，受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)本身并不享有直接的物權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，享有的只是請(qǐng)求受托人支付信托利益的債權(quán)性權(quán)利。物權(quán)說(shuō)則認(rèn)為，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、代位性與同一性，以及信托受益權(quán)具備的物權(quán)上的追及與優(yōu)先效力（如受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)非法強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)的異議撤銷權(quán)、受托人不當(dāng)處置時(shí)的異議撤銷權(quán)）、類似物權(quán)的直接支配力（同上），以及針對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的物上請(qǐng)求權(quán)（如請(qǐng)求第三人返還、請(qǐng)求受托人恢復(fù)原狀等），總體表明了信托受益權(quán)的物權(quán)性質(zhì)[3]。而剩余索取權(quán)說(shuō)則借鑒了股東在公司破產(chǎn)中的剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，從固定收益與剩余收益的角度來(lái)對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報(bào)酬，除報(bào)酬外不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀利。因此，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的是固定收益的債權(quán)，而受益人所享的受益權(quán)在范圍上等于信托財(cái)產(chǎn)減去受托人報(bào)酬，再減去信托財(cái)產(chǎn)管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權(quán)屬于剩余索取權(quán)。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無(wú)論信托受益權(quán)究竟為上述何種法律性質(zhì)，其作為一種確定的、獨(dú)立的權(quán)利類型，權(quán)屬明確，可以依法轉(zhuǎn)讓，能夠滿足破產(chǎn)隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構(gòu)成信托受益權(quán)證券化的障礙。況且從實(shí)證角度，監(jiān)管規(guī)則業(yè)已肯定了信托受益權(quán)作為合格基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

由于在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)要由委托人轉(zhuǎn)讓給受托人以滿足專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)理應(yīng)具備可轉(zhuǎn)讓性。我國(guó)《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性：“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外?！?/p>

由于我國(guó)信托受益權(quán)登記制度僅在部分地區(qū)試點(diǎn)，尚未在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)，因此目前我國(guó)還沒(méi)有規(guī)?；男磐惺芤鏅?quán)交易平臺(tái)。在轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權(quán)的變更登記才能完成轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流動(dòng)性較差。正因如此，目前信托受益權(quán)需要通過(guò)證券化這一途徑來(lái)加強(qiáng)流動(dòng)性。即使日后全國(guó)性的信托受益權(quán)登記制度和信托受益權(quán)交易平臺(tái)建立起來(lái)，證券化作為一種可以在期限上、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結(jié)構(gòu)化安排的方式，具有諸如信用增級(jí)、分散風(fēng)險(xiǎn)等直接轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押所不具備的優(yōu)點(diǎn)，仍具備十分重要的價(jià)值。

三、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系

信托受益權(quán)證券化運(yùn)作中的主要參與者包括原始權(quán)益人（受益人）、計(jì)劃管理人、托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者。由于涉及信托受益權(quán)，所以在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)之前，原始權(quán)益人（受益人）還應(yīng)與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關(guān)系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權(quán)的證券化活動(dòng)，但信托法律關(guān)系的建立是獲取信托受益權(quán)的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權(quán)證券化活動(dòng)不可或缺的參與者。

信托受益權(quán)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)如下（圖1）[4]：

圖1

從圖1不難看出，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要在原始權(quán)益人、SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）與受益憑證持有人之間。在我國(guó)，一方面，SPV除財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人與管理人外，是否具有獨(dú)立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權(quán)的受讓和受益憑證的發(fā)放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國(guó)信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要為原始權(quán)益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關(guān)系。

（一）原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系

不同于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中明確將發(fā)起人與管理人之間的法律關(guān)系明確為信托關(guān)系，《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中并未明確原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系。雖然在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》第三條第二款曾規(guī)定“專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)”，但《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將“信托財(cái)產(chǎn)”刪去，只在第三條與第四條規(guī)定了專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中亦采取了如此做法。①

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》最終并未明確原始權(quán)益人與管理人之間為信托法律關(guān)系，但是從專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性思考，若是原始權(quán)益人只是簡(jiǎn)單的將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人成立SPV，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與原始權(quán)益人的單向破產(chǎn)隔離，但卻無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與管理人之間的雙向破產(chǎn)隔離。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)質(zhì)上原始權(quán)益人與管理人之間仍為信托關(guān)系，介于原始權(quán)益人與管理人之間的SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）的法律性質(zhì)為信托財(cái)產(chǎn)。

至于為何不直接規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃為信托財(cái)產(chǎn)而采取規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃獨(dú)立性的間接式做法，可能是監(jiān)管層基于目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，則證券公司及基金管理公司子公司有經(jīng)營(yíng)信托公司業(yè)務(wù)之嫌。

（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上仍然處于信托關(guān)系框架下?？傮w來(lái)看，信托受益權(quán)證券化中，原始權(quán)益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系，構(gòu)成了一個(gè)二次的信托法律關(guān)系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權(quán)益人之間的信托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上是相同的。但由于我國(guó)未明確信托受益權(quán)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃的信托財(cái)產(chǎn)屬性，故這種實(shí)質(zhì)上為信托關(guān)系而名義上并不確定的法律關(guān)系是否適用《信托法》中關(guān)于委托人（原始權(quán)益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權(quán)利義務(wù)的規(guī)定存在爭(zhēng)議。

彌補(bǔ)這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定的權(quán)利義務(wù)與實(shí)務(wù)中簽訂的《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》。實(shí)踐中，投資者與證券公司簽署《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，證券公司向投資者發(fā)行信托收益支持證券，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，成為受益憑證持有人和新的受益權(quán)人。雙方主要依據(jù)《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的相關(guān)享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

（三）原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系同樣應(yīng)為信托法律關(guān)系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系類似，這兩種法律關(guān)系都是通過(guò)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》中規(guī)定的具體的權(quán)利義務(wù)來(lái)為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關(guān)系的爭(zhēng)議。

綜上，隨著我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的步伐不斷加快，信托受益權(quán)證券化已具備合法性基礎(chǔ)。在信托受益權(quán)證券化實(shí)務(wù)中，我們需要在不違背法理的基礎(chǔ)上，厘清信托受益權(quán)證券化的法律關(guān)系，避免信托受益權(quán)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)盡快明文確定包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的多種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的信托法律關(guān)系屬性，為信托受益權(quán)證券化過(guò)程中權(quán)利義務(wù)的確定提供法律依據(jù)，并進(jìn)一步保證包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇

【關(guān)鍵詞】高速公路資產(chǎn)證券化 定價(jià) 實(shí)物期權(quán)

一、目前高速公路收益權(quán)定價(jià)方法

高速公路資產(chǎn)證券化符合最近國(guó)家提出的“盤活存量資產(chǎn)”的要求，近期的發(fā)展很快，但要進(jìn)行高速公路資產(chǎn)證券就必須首先解決資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池的定價(jià)問(wèn)題。高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池基本以高速公路的收益權(quán)為主，因?yàn)槟壳拔覈?guó)政府特許收費(fèi)權(quán)是不能轉(zhuǎn)讓的，只能轉(zhuǎn)讓該權(quán)利項(xiàng)下的收益權(quán)。對(duì)于高速公路收益權(quán)傳統(tǒng)的定價(jià)方法主要有兩種，一種是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一種是相對(duì)估價(jià)法。

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實(shí)踐和理論兩方面都日趨完善和成熟，但其有效性是建立在兩假設(shè)的基礎(chǔ)上：一方面要求能夠準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流，另一方面要求管理者對(duì)經(jīng)營(yíng)策略不做任何改變。但事實(shí)上一方面預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量中的參數(shù)不可避免的會(huì)出現(xiàn)一定誤差，現(xiàn)金流的不確定性使得預(yù)測(cè)人為因素較強(qiáng)，另一方面由于涉及較長(zhǎng)時(shí)間，內(nèi)外部環(huán)境可能存在很大變化，管理者的經(jīng)營(yíng)策略必須根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整，不確定的投資和風(fēng)險(xiǎn)使得預(yù)測(cè)出現(xiàn)失真狀況。

（二）相對(duì)估價(jià)法

相對(duì)估價(jià)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照物企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的價(jià)值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其核心是合理選擇可比對(duì)象，通過(guò)比較確保評(píng)估對(duì)象的價(jià)值能夠正確評(píng)估。

相對(duì)估計(jì)法簡(jiǎn)單易行，常用于資產(chǎn)定價(jià)的輔助評(píng)價(jià)方法，其主要有兩個(gè)步驟：第一步是選擇已有市場(chǎng)交易的可比對(duì)象，第二步是選擇一種標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量方法（如選擇市盈率與目標(biāo)企業(yè)的收益進(jìn)行比較）。較為常用的主要有市盈率、價(jià)格與賬面價(jià)值比、價(jià)格與銷售額比、托賓Q值等。但由于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)可能本身就沒(méi)有得到客觀評(píng)估及對(duì)于資產(chǎn)的復(fù)雜性考慮欠缺，存在很大問(wèn)題。

二、定收益權(quán)定價(jià)的實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)法的介紹及與高速公路收益權(quán)的聯(lián)系性

通過(guò)上面的介紹與分析我們可以得出，依靠現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法不能提供高速公路收益權(quán)的全部信息，這時(shí)就需要一種新的計(jì)算方法與思維方式，實(shí)物期權(quán)方法很貼切的滿足了這一要求。實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)衍生而來(lái)的，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)具體的項(xiàng)目。它的概念最初是由Stewart Myers提出的，他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思維方法不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，即項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的概率分布狀況。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來(lái)預(yù)期的市場(chǎng)信息時(shí)，實(shí)物期權(quán)分析方法把金融市場(chǎng)與投資項(xiàng)目的決策聯(lián)系起來(lái)，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有人為主觀的預(yù)測(cè)。

與傳統(tǒng)的分析方法相比，實(shí)物期權(quán)分析方法的結(jié)果是，高速公路投資項(xiàng)目中的不確定性和投資機(jī)會(huì)伴隨有更大的投資價(jià)值。在大型基礎(chǔ)項(xiàng)目中，實(shí)物期權(quán)的典型類型包括：擴(kuò)張期權(quán)、緊縮期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)、擔(dān)保期權(quán)等。現(xiàn)行的實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論主要有三種：第一種為以B-S模型為代表的偏微分方程法，第二種是以二叉樹(shù)、三叉樹(shù)模型為代表的動(dòng)態(tài)規(guī)劃法、以蒙特卡洛模擬法為代表的仿真法。

由于高速公路開(kāi)發(fā)具有一定的外部性和復(fù)雜性，目前高速公路收益權(quán)定價(jià)過(guò)程中存在費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)及費(fèi)率調(diào)整方式、進(jìn)行改擴(kuò)建投資時(shí)點(diǎn)及投資規(guī)模、政府擔(dān)保對(duì)項(xiàng)目的影響、收費(fèi)公路周邊土地開(kāi)發(fā)等不確定因素。這些不確定因素傳統(tǒng)的定價(jià)方法考慮的較少，而實(shí)物期權(quán)由于考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值和結(jié)構(gòu)，所以應(yīng)用于高速公路收益權(quán)的定價(jià)要比傳統(tǒng)方法更加切合實(shí)際，但并不是說(shuō)傳統(tǒng)的方法被徹底拋棄，而是將其與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合。

（二）實(shí)物期權(quán)法下的B-S模型

在實(shí)際定價(jià)應(yīng)用中，高速公路的收益及成本的不確定性體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)的管理柔性方面主要采用B-S模型、二叉樹(shù)定價(jià)模型等；期間投資的可延遲性體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)的延遲期權(quán)上主要采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)；項(xiàng)目在未來(lái)時(shí)間里的改擴(kuò)建及道路周邊的開(kāi)發(fā)等體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)中的增長(zhǎng)期權(quán)上，主要采用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型；對(duì)于政府支持體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)中的一般看漲看跌期權(quán)，主要采用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型和B-S模型?？紤]到實(shí)際操作的方便性，主要采用B-S模型來(lái)對(duì)高速公路收益權(quán)進(jìn)行定價(jià)。

S為高速公路通行費(fèi)的當(dāng)前價(jià)值，但由于高速公路通行費(fèi)的演變過(guò)程符從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，不會(huì)發(fā)生突然的向上和向下跳躍，所以S即為預(yù)計(jì)每年的通行費(fèi)率和交通量的乘積的折現(xiàn)。按照BS模型的要求應(yīng)當(dāng)采用連續(xù)復(fù)利的方法計(jì)算現(xiàn)值，根據(jù)相關(guān)的敏感性分析采用年復(fù)利方法對(duì)結(jié)果影響不大，所以方便起見(jiàn)，可以使用年復(fù)利折現(xiàn)。

通過(guò)上文的討論及在實(shí)踐中的分析得出在實(shí)物期權(quán)方法下得出的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值由于其考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵實(shí)物期權(quán)所以要高于傳統(tǒng)方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值。一方面計(jì)算出來(lái)的價(jià)值更具有科學(xué)性與準(zhǔn)確性，另一方面也提高了高速公路公司通過(guò)資產(chǎn)證券化得到的收益，更有利于高速公路資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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