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摘要：

國(guó)債期貨的推出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)而言意義重大，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，該文借鑒了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)方法，選取了交易最活躍的TF1506國(guó)債期貨合約和02國(guó)債（13）現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿(mǎn)足長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，而期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這對(duì)政府、機(jī)構(gòu)和投資者都具有重要的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：

國(guó)債期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；Granger因果關(guān)系；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

價(jià)格發(fā)現(xiàn)（PriceDiscovering）也叫價(jià)格形成（PriceFormation），是指大量的買(mǎi)者和賣(mài)者通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性的叫價(jià)而后造成的市場(chǎng)貨幣價(jià)格，它反映了人們對(duì)利率、匯率和股指等變化和收益曲線(xiàn)的預(yù)測(cè)及對(duì)目前供求狀況和價(jià)格關(guān)系的綜合看法。這種競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格一旦形成并被記錄下來(lái)，通過(guò)現(xiàn)代化的通信手段迅速傳到世界各地，就會(huì)形成世界性的價(jià)格。期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有利于形成公平、合理、統(tǒng)一的價(jià)格，從而也有利于消除壟斷，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，使各生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)都根據(jù)這一價(jià)格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和投資決策，以實(shí)現(xiàn)公平合理、機(jī)會(huì)均等的競(jìng)爭(zhēng)。隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，尤其是隨著國(guó)際性聯(lián)網(wǎng)期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映了潛在的供求關(guān)系及其變化趨勢(shì)，期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就越來(lái)越完善。時(shí)隔18年，國(guó)債期貨于2013年9月6日在中國(guó)金融期貨交易所正式上市交易。運(yùn)行一年多，國(guó)債期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能？能否為廣大投資者提前反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格未來(lái)的變化趨勢(shì)，具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。國(guó)際方面，D.Bigman等（1983）最早提出期貨市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篠T＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假設(shè)下運(yùn)用該模型，檢驗(yàn)了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。E-lam和Dixon（1986）指出，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是非平穩(wěn)的，傳統(tǒng)檢驗(yàn)a=0，b=1的F統(tǒng)計(jì)量得出的結(jié)果存在偏誤，無(wú)效。Engle和Granger（1987）提出協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen（1988）提出以向量自回歸模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)方法。Shen和Wang（1990）建議用En-gle-Granger（1987）提出的協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Lai等（1991）建議用Johansen的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性。從1990年以后，協(xié)整模型和以向量自回歸為基礎(chǔ)的向量誤差修正模型被廣泛地用來(lái)揭示期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系。Ghosh（1993）應(yīng)用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。Holland和Vila（1998）對(duì)歐洲國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在90%以上的時(shí)間里，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反映快于現(xiàn)貨市場(chǎng)。Brooks（2001）用VAR和向量誤差修正模型研究了FTSE-100指數(shù)現(xiàn)貨和期貨之間的關(guān)系。MaosenZhong（2004）指出墨西哥股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？傊瑖?guó)外多數(shù)研究結(jié)果表明，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)具有協(xié)整關(guān)系，而且期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在國(guó)內(nèi)，吳沖鋒等（1997）運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)銅期貨市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銅期貨市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，而我國(guó)與國(guó)外銅期貨市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系。華仁海等（2002）利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型對(duì)鋁和銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：銅期貨和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，而鋁僅存在期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格的單項(xiàng)引導(dǎo)。熊熊、王芳（2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，研究了我國(guó)滬深300股指期貨仿真交易市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)仿真交易的滬深300股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)具有長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。方斌（2010）利用協(xié)整分析和誤差修正模型對(duì)印度股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者之間呈現(xiàn)雙向因果關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)債期貨在我國(guó)起步較晚，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上的研究較少。國(guó)債期貨能否發(fā)現(xiàn)未來(lái)價(jià)格，對(duì)投資者和監(jiān)管部門(mén)都具有重要的指導(dǎo)意義。本文利用協(xié)整理論檢驗(yàn)期現(xiàn)兩市之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利用Granger因果檢驗(yàn)考察期體現(xiàn)兩市場(chǎng)間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

二、期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取2014年9月6日國(guó)債期貨上市一周年，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響初見(jiàn)端倪，本文選取2014年9月15日（上市）到2015年6月12日（最后交易日）國(guó)債期貨交易主力合約TF1506的收盤(pán)價(jià)為期貨價(jià)格，上海證券交易所5年期固定利率債券010213的收盤(pán)價(jià)為現(xiàn)貨價(jià)格，剔除未能匹配的數(shù)據(jù)，共截取有效樣本175對(duì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：通達(dá)信。

（二）研究方法本文首先采用Johansen極大似然估計(jì)檢驗(yàn)法分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。然后利用Granger因果檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。

（三）期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系的實(shí)證研究1．ADF檢驗(yàn)在檢驗(yàn)國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系之前，為了避免模型估計(jì)過(guò)程中出現(xiàn)偽回歸，先要對(duì)二者的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)，通過(guò)Eviews6.0實(shí)現(xiàn)。從表1和表2可以看出，我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨在1%顯著性水平下均為一階單整I(1)的。2．Johansen協(xié)整檢驗(yàn)由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整，為了避免可能存在虛假回歸現(xiàn)象，所以可用Johansen檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系。表3和表4兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，其對(duì)應(yīng)原假設(shè)無(wú)協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計(jì)量的值均大于5%顯著性水平下的臨界值，表明我們可以在95%置信水平下拒絕原假設(shè)，即兩個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系。原假設(shè)至多只存在一個(gè)協(xié)整向量的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值均小于5%置信水平下的臨界值，表明我們不能拒絕原假設(shè)。綜述，這兩個(gè)變量之間存在有且只有一個(gè)協(xié)整向量，說(shuō)明它們之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，對(duì)它們回歸不是虛假回歸。

（四）期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究1．Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個(gè)方向上的Granger原因（Granger1998年）。輸出結(jié)果分析，P（F>0.17）=0.6807，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量臨界值為0.017007，P值小于5％置信水平臨界值，所以，原假設(shè)“現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的原因”被接受，但是原假設(shè)“期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的原因”被拒絕。所以說(shuō)，國(guó)債期貨價(jià)格是引起現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰意義上的原因，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。2．建立向量誤差修正（VEC）模型在誤差修正模型中，長(zhǎng)期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)同時(shí)被考慮進(jìn)去，把偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的項(xiàng)作為一種被解釋變量放在模型中，描述對(duì)均衡偏離的長(zhǎng)期調(diào)節(jié)。上表為T(mén)F1506的誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。國(guó)債期貨系數(shù)大于0，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)具有正向調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)貨系數(shù)小于0，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在統(tǒng)計(jì)上都是顯著，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有很好的解釋作用。國(guó)債期貨系數(shù)大于現(xiàn)貨系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明在價(jià)格調(diào)整過(guò)程中，期貨市場(chǎng)的作用較現(xiàn)貨市場(chǎng)要大，即國(guó)債期貨TF1506在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中占主導(dǎo)地位。3．方差分解方差分解能夠定量地描述各個(gè)變量之間的影響關(guān)系，以及每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)程度。

本文利用方差分解的先后順序?yàn)閲?guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨。方差分解結(jié)果如下表所示。表中第一列為預(yù)測(cè)期數(shù)，第二列S.E.中的數(shù)據(jù)分別表示兩個(gè)變量各期預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，后兩列表示以?xún)蓚€(gè)變量為因變量的方程對(duì)各期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度，為百分?jǐn)?shù)。第一個(gè)表格為國(guó)債期貨市場(chǎng)方差分解的結(jié)果，可以看出，在滯后期為1期時(shí)，100%貢獻(xiàn)度來(lái)自期貨市場(chǎng)，0%的貢獻(xiàn)度來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，來(lái)自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度有所下降，來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度有所上升，最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí)，來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分占95.16％，來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)部分占4.84%，也就是說(shuō)，在國(guó)債期貨價(jià)格形成過(guò)程中更多地受到自身的影響。對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用的貢獻(xiàn)度，在滯后期為1期時(shí)，來(lái)自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度占3.33%，現(xiàn)貨市場(chǎng)占96.67%，隨著滯后期的延長(zhǎng)，來(lái)自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度呈上升趨勢(shì)，來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度呈下降趨勢(shì)，最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí)，來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分占到89.78%，而來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分占10.22%。綜上所述，期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期受到自身價(jià)格變動(dòng)的影響，而現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)受自身價(jià)格的影響，隨著時(shí)間的推移期，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響占主要地位。4．脈沖響應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)研究的是對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)加上一個(gè)單位信息的沖擊對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析國(guó)債期貨或現(xiàn)貨一個(gè)單位的沖擊對(duì)二者所帶來(lái)的影響，據(jù)此判斷二者的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：交易日），縱軸表示響應(yīng)的變量，實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線(xiàn)。左上圖顯示期貨價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)自身帶來(lái)持續(xù)的正向影響，說(shuō)明期貨市場(chǎng)的價(jià)格具有一定的慣性特征。右下角的圖顯示現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身帶來(lái)的影響，開(kāi)始的時(shí)候最大，第二期有急速下降，第三期又急速上升，之后隨著持續(xù)期的延長(zhǎng)沖擊逐漸減弱，最后趨于0。右上圖反映出期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息的沖擊影響。可以看出在第二期達(dá)到最低，之后緩慢上升，但是一直在0附近。左下圖反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后立刻有較強(qiáng)的反應(yīng)，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。很明顯，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有正向拉動(dòng)的作用。5．實(shí)證結(jié)果分析本文通過(guò)對(duì)運(yùn)行了一年多的國(guó)債期貨TF1506交易數(shù)據(jù)和其現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析了國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，得出的研究結(jié)果如下：（1）國(guó)債期貨TF1506與其現(xiàn)貨走勢(shì)基本一致，相關(guān)性很高。（2）通過(guò)單位根檢驗(yàn)可知，我國(guó)國(guó)債期貨交易價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格均為非平穩(wěn)序列，但是其一階差分都是平穩(wěn)的，符合時(shí)間序列的特征。（3）通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)判斷在95%置信區(qū)間下，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿(mǎn)足長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系———協(xié)整關(guān)系。（4）利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析出國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，而期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因，兩者之間是一種單向引導(dǎo)關(guān)系，國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。（5）最后通過(guò)方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有長(zhǎng)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、完善我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的政策建議

（一）提高國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性國(guó)債期貨是由國(guó)債現(xiàn)貨派生出來(lái)的，其發(fā)展離不開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持。目前，90%的國(guó)債均有商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)并持有到期，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性偏低，導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷和多逼空等違規(guī)行為產(chǎn)生。發(fā)展國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)有利于期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。

（二）提高利率的市場(chǎng)化程度目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)按照雙向詢(xún)價(jià)方式交易，信息不透明，利率市場(chǎng)化程度較低，導(dǎo)致中長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)規(guī)模和活躍程度較低。提高利率的市場(chǎng)化程度，市場(chǎng)利率由資金供給需求關(guān)系決定，將使國(guó)債期貨能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，形成市場(chǎng)化的利率。

（三）在國(guó)債期貨交割問(wèn)題中可以考慮時(shí)間選擇權(quán)時(shí)間選擇權(quán)是指期貨交易所給出一段交割時(shí)間，賣(mài)方在這段時(shí)間中選擇對(duì)自己最有利的交割日。這種交割制度使空方能夠?qū)F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與自己的實(shí)際交貨能力聯(lián)系起來(lái)，不受多方的控制，主動(dòng)發(fā)出交割意愿，有力地控制了國(guó)債期貨市場(chǎng)的逼倉(cāng)行為和投機(jī)行為，使國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更好地實(shí)現(xiàn)。

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作者：楊雙會(huì) 單位：福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 福建江夏學(xué)院 金融學(xué)院