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加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，帶動(dòng)規(guī)則體系完善進(jìn)而促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，是我國金融改革的指導(dǎo)方針之一。2005年5月企業(yè)短期融資券的推出正是這一重要思想的體現(xiàn)。（目前的企業(yè)短期融資券是指符合規(guī)定的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易的期限不超過365天的有價(jià)證券。）尚處于萌芽階段的企業(yè)短期融資券市場(chǎng)已經(jīng)展現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力：至2007年3月初，短期融資券規(guī)模在20個(gè)月內(nèi)累計(jì)發(fā)行量超過4720億元、存量約為2860億元，引起了市場(chǎng)的極大關(guān)注和強(qiáng)烈反應(yīng)。隨著我國金融體制改革的不斷深化，大力發(fā)展多層次公司債券市場(chǎng)以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)各方的共識(shí)。在這樣一個(gè)大背景下，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展問題進(jìn)行研究，為債券市場(chǎng)的進(jìn)一步創(chuàng)新提供可參照的經(jīng)驗(yàn)是一個(gè)既有現(xiàn)實(shí)意義又具學(xué)術(shù)價(jià)值的課題。

一、推出企業(yè)短期融資券的宏觀影響

作為我國目前市場(chǎng)化程度最高的債券產(chǎn)品，短期融資券的快速發(fā)展給舊有金融體系帶來的沖擊是全方位的。就宏觀層面而言：

引入短期融資券有利于金融穩(wěn)定。目前我國貸款操作的透明度較低，企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，數(shù)額龐大的不良貸款累積成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，最終需要由央行來處置。而通過短期融資券直接融資的優(yōu)勢(shì)在于：發(fā)行過程及債券完全兌付前有嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)和信息披露，較強(qiáng)的市場(chǎng)約束力減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的概率。同時(shí)短期融資券可以在二級(jí)市場(chǎng)流通，投資者眾多減少了風(fēng)險(xiǎn)積聚并向系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的可能性。

引入短期融資券有利于改善金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡。首先，與資本市場(chǎng)相比，我國貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品相對(duì)短缺，特別是商業(yè)票據(jù)和短期債券的發(fā)行量很小。短期融資券的發(fā)行有利于豐富貨幣市場(chǎng)工具，協(xié)調(diào)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。其次，與股權(quán)融資相比，我國債權(quán)融資規(guī)模很低。短期融資券的推出可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，有利于協(xié)調(diào)股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。再次，與無風(fēng)險(xiǎn)的政府債券和金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的企業(yè)債相比，無擔(dān)保短期融資券的發(fā)行有助于協(xié)調(diào)政府債券和非政府債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。

引入短期融資券有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在目前以商業(yè)銀行間接融資為主的金融市場(chǎng)體系下，我國貨幣政策的實(shí)施依賴于信貸傳導(dǎo)途徑，其有效性由商業(yè)銀行的行為決定。但由于處于壟斷地位的國有商業(yè)銀行受各類政府人為因素影響較大、經(jīng)營行為尚未完全市場(chǎng)化，利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)甄別能力不足以對(duì)央行貨幣政策操作產(chǎn)生正反饋。短期融資券的推出會(huì)產(chǎn)生“脫媒效應(yīng)”，使得企業(yè)融資更多地通過市場(chǎng)進(jìn)行；央行可以通過調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金供求來影響利率，從而直接影響企業(yè)融資成本及投資行為，增強(qiáng)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的效能。

二、短期融資券市場(chǎng)發(fā)展情況

自2005年5月26日國家開發(fā)投資公司發(fā)行首期企業(yè)短期融資券以來，截至2007年3月19日短期融資券發(fā)行總計(jì)365家次，發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)4724.5億元人民幣，市場(chǎng)發(fā)展迅速并表現(xiàn)出一定的規(guī)律和特點(diǎn)。

1、短期融資券發(fā)行規(guī)模與速度分析

2005、2006年短期融資券發(fā)行量分別為1424億元和2919.5億元，增長(zhǎng)率達(dá)105%；2007年至3月19日已發(fā)行381億元。從短期融資券發(fā)行速度來看，月平均發(fā)行量和發(fā)行家次分別為207.75億元/月和15.91家次/月，平均發(fā)行規(guī)模達(dá)13.06億元/家次：排除市場(chǎng)發(fā)展初期不穩(wěn)定的4個(gè)月以及春節(jié)所在的兩個(gè)月份（06年2月和07年2月），在正常月份中僅2個(gè)月（06年10月和07年1月）發(fā)行量低于200億元，月發(fā)行家次則圍繞20次波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行及中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理

2、短期融資券類別分析

目前已發(fā)行的短期融資券有3個(gè)月期、6個(gè)月期、7個(gè)月期、8個(gè)月期、9個(gè)月期，10個(gè)月期、11個(gè)月期及1年期共8個(gè)品種。其中9個(gè)月期及1年期為主要發(fā)行品種，占比分別達(dá)到12.05%和82.47%。在計(jì)息方式方面，貼現(xiàn)式發(fā)行共239家次，約為利隨本清方式發(fā)行118家次的兩倍，這符合短期融資券作為商業(yè)票據(jù)的發(fā)行習(xí)慣也體現(xiàn)出我國債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度的提高。

3、發(fā)行企業(yè)分析

作為市場(chǎng)化程度最高的債券品種，短期融資券的發(fā)行主體從期初單一的大型國企逐步擴(kuò)大到中外合資企業(yè)和民營企業(yè)。在總共229家短期融資券發(fā)行企業(yè)中，大型國企、中外合資企業(yè)及民營企業(yè)分別達(dá)到196家、16家及17家，后兩者的占比合計(jì)達(dá)14.41%。同時(shí)發(fā)行企業(yè)的行業(yè)分布十分廣泛，其中大型綜合類、設(shè)備制造、公用事業(yè)（包括電力及通信服務(wù)企業(yè)等）、交通運(yùn)輸及金屬冶煉類企業(yè)占比分別達(dá)到26%、13%、13%、9%、8%。這些行業(yè)集中了我國主要的大型國企集團(tuán)，實(shí)力雄厚且信用等級(jí)高。

4、主承銷商及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分析

短期融資券的推出為商業(yè)銀行開展中間業(yè)務(wù)提供了良好的機(jī)遇。目前曾擔(dān)任短期融資券發(fā)行主承銷商或聯(lián)席主承銷商的機(jī)構(gòu)共16家，中國光大銀行以75期一支獨(dú)秀，中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行及招商銀行承銷期數(shù)均在35期左右位于其后，僅國家開發(fā)銀行、北京銀行、恒豐銀行和中信證券的承銷期數(shù)在10期以下。雖然各承銷商承攬發(fā)行期數(shù)比較平均，但其承銷業(yè)務(wù)大多來自以前發(fā)放貸款的客戶，發(fā)行市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際并不充分。就發(fā)行量而言，擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶的國有商業(yè)銀行優(yōu)勢(shì)明顯，中國建設(shè)銀行以近830億的承銷額居于首位。此外中國工商銀行雖然在發(fā)行期數(shù)上排名第7，但承銷額僅略低于中國光大銀行、排名第三。

在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上，除市場(chǎng)發(fā)展初期標(biāo)準(zhǔn)普爾曾承擔(dān)部分企業(yè)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)之外，目前具有信用評(píng)級(jí)資格的國內(nèi)機(jī)構(gòu)主要有五家，分別為中誠信國際資信評(píng)估有限公司、大公國際資信評(píng)估有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司和上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司。前三者居于領(lǐng)導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額分別達(dá)到39%、24%和23%。尤為值得注意的是，由于2006年8月“06福禧CP01”（上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司為此短期融資券發(fā)行進(jìn)行信用評(píng)級(jí)）信用等級(jí)降級(jí)事件導(dǎo)致上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)受較大影響，因此出現(xiàn)了上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司與其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同評(píng)級(jí)的情況。

5、短期融資券市場(chǎng)利差變化分析

在上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor，2007年1月4日運(yùn)行)推出之前，資本市場(chǎng)利率以一年期央票利率為基準(zhǔn)。為保證研究范圍的一致性，本文中將一年期短期融資券的發(fā)行收益率與對(duì)應(yīng)期間的一年期央票收益率之間的差額定義為發(fā)行利差（一級(jí)利差）。在經(jīng)歷了市場(chǎng)初期不成熟階段的利差增長(zhǎng)之后，隨著市場(chǎng)認(rèn)可度的提高，進(jìn)入2006年利差呈顯著收縮的態(tài)勢(shì)。但由于06年8月“06福禧CP01”信用降級(jí)事件的影響，后續(xù)發(fā)行的短期融資券出現(xiàn)了較大的波動(dòng)性。

根據(jù)中國人民銀行及中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示：2005年以來，市場(chǎng)全時(shí)段收益率均值為3.54%，一級(jí)利差均值為1.23%。分時(shí)段來看，隨著宏觀調(diào)控政策的推出，央票收利率的走高直接推動(dòng)了短期融資券發(fā)行利率的上升：2007年現(xiàn)階段平均發(fā)行利率較06年提高了21BP。2006年由于央行宏觀調(diào)控次數(shù)的增多以及“06福禧CP01”信用降級(jí)事件的影響，不同資質(zhì)企業(yè)的短期融資券發(fā)行利率出現(xiàn)較大的波動(dòng)：方差從2005年的0.0398急升為2006年的0.1409，一級(jí)利差也表現(xiàn)出類似的情況。進(jìn)入2007年之后，市場(chǎng)重趨穩(wěn)定：短期融資券發(fā)行利率和一級(jí)利差的方差降到2005年的水平。

總體而言，短期融資券近年的發(fā)行利率有較大幅度的提升。但與銀行貸款相比，短期融資券仍然以其低成本和低風(fēng)險(xiǎn)受到企業(yè)、券商及投資者歡迎，這同時(shí)也體現(xiàn)在一級(jí)利差不斷走低，市場(chǎng)對(duì)短期融資券認(rèn)可度的提高上。

三、短期融資券市場(chǎng)目前存在的問題及未來發(fā)展趨勢(shì)

我國短期融資券的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展還將經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：

1、產(chǎn)品種類的多樣化。由于中國債券市場(chǎng)的企業(yè)債發(fā)行限制過多，短期融資券的出現(xiàn)解決了眾多企業(yè)的直接融資需求。部分企業(yè)利用短期融資券的滾動(dòng)發(fā)行將短期資金用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，這增加了短期融資券的償付風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，短期融資券市場(chǎng)最終將構(gòu)建起一個(gè)多樣化的立體的信用融資市場(chǎng)，各類發(fā)行人將在這一市場(chǎng)根據(jù)需求發(fā)行不同期限和信用風(fēng)險(xiǎn)類別的融資品種，而投資者將根據(jù)其細(xì)分需求尋找到具有最適合的期限和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資品種。

2、信用等級(jí)的多樣化。目前我國所有短期融資券的獨(dú)立資信評(píng)級(jí)都為A-1，沒有統(tǒng)一權(quán)威的資信評(píng)級(jí)可供參考。在這樣的背景下，投資者無法面對(duì)真正的信用風(fēng)險(xiǎn)，也無從作出準(zhǔn)確的判斷和決策。信用等級(jí)的多樣化意味著投資者今后將逐漸面臨信用等級(jí)較低的券種。這是市場(chǎng)發(fā)展成熟的必然方向。

3、相關(guān)衍生產(chǎn)品的推出。隨著發(fā)行主體多樣化的進(jìn)一步發(fā)展，不同資質(zhì)企業(yè)所發(fā)行的短期融資券的信用利差將逐漸拉大，這將為相關(guān)信用衍生產(chǎn)品產(chǎn)生奠定技術(shù)性基礎(chǔ)。而信用衍生產(chǎn)品的推出將縮小不同類型短期融資券的信用利差，更好地方便投資者控制風(fēng)險(xiǎn)。

缺乏可投資的金融產(chǎn)品，間接融資比重過高是中國金融市場(chǎng)兩個(gè)非常鮮明問題。近些年我國居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)迅速，相比之下可供投資的金融產(chǎn)品卻極為短缺：儲(chǔ)蓄－投資轉(zhuǎn)化不暢使得大量?jī)?chǔ)蓄類資產(chǎn)集中于銀行體系，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金嚴(yán)重過剩。與此同時(shí)，過分依賴銀行存貸款來執(zhí)行社會(huì)融資功能也加劇了貨幣供應(yīng)量的高增長(zhǎng)，即便在股票市場(chǎng)直接融資創(chuàng)記錄的2006年，我國M2/GDP也達(dá)到了165.6%，仍居全球首位。超寬松的貨幣環(huán)境客觀上造成了始終偏低的市場(chǎng)實(shí)際利率，這必然誘發(fā)固定資產(chǎn)投資過快增長(zhǎng)以及銀行不良貸款累積，聚集金融體系風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也增大了貨幣政策宏觀調(diào)控的難度。